日期：2025-07-01 09:01:28
中美关税战休战90日，美国税改法案未能通过程序，穆迪调降美国主权信用评级，俄乌谈判不欢而散，特朗普中东之行满载而归。市场关注美国财政赤字的可持续性，十年期国债收益率上行，收益率曲线变陡。股市重回增杠杆，纳斯达克指数上周升超过7%，并引领全球股市向好。美伊核谈判有进展，油价反弹。地缘政治趋稳，金价走软。美元指数变化不大。
评级机构穆迪将美国的主权信用评级从顶级Aaa下调至Aa1。这是历史上第一次，美国同时失去三家主要评级机构的AAA级信用评级，标普2011年就下调了美国评级，惠誉2023年下调。穆迪下调评级给出的理由是激增的债务负担和难以控制的财政赤字。该机构预测至2035年，美国财政赤字达到GDP的9%。
笔者认为，这次评级下调的象征意义大过实际意义。明眼人都知道，美国财政状况已经失控，债务负担也不可持续。但是只要美联储愿意不断印钞票，山姆大叔无法支付国债的情况几乎不可能出现。国债偿付时实际购买力下降，要比政府无法兑付债券的可能性更高。不过前提是美联储积极配合，国会不因为党争而出现幺蛾子。
穆迪通常在下调主权评级上比较保守，所以在三家评级机构中出手最慢。这次穆迪降级的时机比较有趣。美国财政部正在倾全力推进税制改革，但是由于共和党内部分议员造反，法案未能通过众议院预算委员会，甚至无法进入议会审议程序。共和党内分歧无法调和，财长贝森特7月4日前完成立法的希望变得渺茫。
美国财政不可持续性是老问题，已经在国债市场的定价上反映了出来，所以信用评级遭调降对市场短期冲击有限。但是如果财政赤字尾大不掉，则长远对美国信用很不利。穆迪认为如果特朗普税改永久化，未来十年将为美国带来4万亿美元的进一步结构性赤字。它还不赞同“当前讨论中的财政方案能够对支出和赤字实现实质性削减。”穆迪此时降级，更多是要表达一个立场。
无独有偶，美联储主席鲍威尔在公开活动中表示，美联储将修改2020年修订后的货币政策框架，由“关注过去一段时间内的平均通胀是否达到2%”（Average Inflation Target, AIT），转为“只关注当下通胀是否达到2%”（Inflation Target, IT）。他指出，2020年制定的政策框架是基于当时持续低利率和低通胀的环境，但是现在的经济条件已发生显著变化。
笔者的理解是，美联储在为通胀未达政策目标的情况下修改货币政策作铺垫。放弃通胀目标制，意味着美联储未来无需将通胀压到2%以下，即可根据情况放松货币政策基调。几年前笔者曾经提出，全世界的工资增长、能源成本，加上供应链多样化趋势以及关税成本，美国回到2%政策目标的难度很大。鲍威尔此论不影响当下的利率政策，但确是对未来政策思维的一个修正。
美国5月份密歇根大学消费信心指数滑落到50.8，vs上期的52.2。消费预期则跌到46.5，处于45年的低位。通货膨胀预期升至7.3%，这是1981年滞胀结束后的最高水平，金融预期也是2009年以来的新低。长期通胀预期则进一步上涨到4.6%。
这组消费数据不好，预期数据很差，凸显出美国消费下滑、关税政策困扰和通胀预期上升的窘境。不过，数据本身可能有偏差，也不宜过度解读。此数据5月13日截止，基本没有反映出中美关税战暂停带来的物价预期。数据采取随机抽样，并不跟踪同一组人群。有趣的是，拜登时期民主党籍受访者对经济的信心远好过共和党籍，特朗普时期共和党籍受访者的信心远高过民主党籍。
所以笔者认为，密歇根大学信心指数仅供参考。今年以来信心类软数据的下滑速度，大大超过就业等硬数据，市场对经济前景的看法分歧较大。华尔街多数经济学家预测今年温和增长，个别预测温和衰退，无论哪种场景都不至于迫使美联储提早或大规模降息。美联储要等关税政策带来的物价压力明朗化后，再决定接下来的利率路径。笔者判断9月首次降息，今年降息两码。
老子曰，治大国若烹小鲜。特朗普曰，治大国如卖地产。特朗普的关税战打了世界一个措手不及。其实38年前特朗普就告诉了世界他实现目标的方式。在《交易的艺术》一书中，他写道，“我从来不太在意一项交易或一个过程，我会向空中同时抛出许多球，很多交易最后未必做得成，哪怕一开始看上去很不错。”“我会把目标定得很高，不停地推进、推进、推进，总会得到想要的一部分”。
特朗普的打法早已公开，只是世界上没有几个人料到这位高调、自以为是、数度破产的地产商会有一天成为美国总统，并用他引以为傲的战术让世界天翻地覆。特朗普几乎将他在《交易的艺术》中的打法照搬过来——一上来就漫天要价，制造谈判的筹码；接着在议题、时限和成本上极度施压，东一榔头西一锤，令对手恐慌；最后逐步讨价还价，得到部分他想要的东西。
特朗普关税战的整个过程，显得混乱、随性和朝令夕改，他因为策略的混乱而受到媒体的质疑，市场更爆发了恐慌性抛售。笔者认为，他根本没有策略，也不着重策略。在他眼里，程序如何混乱、手段如何无赖都不重要，那些都是过程，重要的是出现什么样的结果。他只要一个结果，那就是“赢”。为了赢，撒谎、误导、威胁、利诱，什么都可以使用，因为交易只看结果。
英国教授Martin Walker把特朗普的政策逻辑归纳为“交易主义”。为了实现交易，可以极限施压、无底线威胁，谈判过程充满不确定性，交易的最终成果可以和最初提出的目标大相径庭，只要最后赢了就是胜利。价值、道德、秩序，甚至底线都不在考虑范围之内。地产商可以不要信用，可以破产，但是一个大国这么玩，毁掉的是百年积聚起来的信誉和软实力，还有全世界的贸易秩序。
本周重要数据不多，关注欧洲央行的会议纪要和中国社会零售数字。
【作者系淡水泉（香港）总裁兼首席经济学家，本文纯属个人观点，不代表所在机构的官方立场和预测，亦非投资建议或劝诱】
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陶冬
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